I det här inlägget gör vi en djupdykning i hur vi kan placera oss före massan på aktiemarknaden. Går det? I så fall hur gör man? Hur rationella är marknadens aktörer och vad betyder det för dig?
Lästid ca 12 minuter. Om du gillar vad du läser följ mig på twitter - @Coffee_Trading.
Enjoy!
EMH - Marknaden har alltid rätt! Eller..?
Inom ämnet finansiell ekonomi utvecklades den effektiva marknadshypotesen (EMH) av Eugene Fama som säger att alla värdepapper vid varje tidpunkt reflekterar all tillgänglig information i sitt pris. Om vi accepterar den här hypotesen som sann accepterar vi också att vi aldrig konsekvent kommer att slå marknaden. Detta eftersom att det enda som kan förändra en akties pris är ny offentlig information eller förändringar i marknadens avkastningskrav. Därmed kan ett pris aldrig vara fel på en aktie. Det finns inga övervinster att hämta vare sig via teknisk analys eller via fundamental analys. Det enda kryphålet att nå övervinster skulle vara insiderinformation, vilket är förbjudet att handla på för världens befolkning, säkerligen några få undantagna som vi inte känner till.
Indexfonder here we come!
Sakta i backarna här… Teorin har inte fått stå oemotsagd. Det vi kan börja med att ifrågasätta är om all information når alla aktörer samtidigt. Sedan kan vi fråga oss om alla aktörer kan processa informationen direkt och sätta ett korrekt pris. Att aktörer kan agera på informationen direkt är inte samma sak som att alla agerar korrekt på informationen.
Irrationalitet - Entré
Ett ganska spännande exempel på när marknaden reagerar helt irrationellt på gammal information är fallet med EntreMed (f.d. ENMD) som forskade på Cancermedicin. Den 27:e November 1997 släpptes en forskningsartikel i tidsskriften Nature som visade på lovande resultat för företagets forskning. Aktien reagerade aningen positivt. Den 3:e maj efterföljande år, 1998, publicerades samma resultat i New York Times , dvs en gammal nyhet. På måndagen efter publiceringen rusade ENMD med 588 % på en dag! New York Times rapporterar sedan november 12, 1998 att resultaten från artikeln i Nature inte gått att återskapa av andra forskningsteam. Aktien rasar kraftigt, men ligger ändå 200 % högre än året innan (innan artikeln i Nature) när raset väl ebbat ut…Ett ganska tydlig exempel på där den effektiva marknadshypotesen gått åt helvete. Fullständigt.
Det har även gjorts forskning som visar att det tar längre tid för marknaden att ta in negativa nyheter. Och att aktier som inte har haft någon nyhet kring sig under en månad tenderar den att falla nästföljande månad trots fortsatt frånvaro av nyheter.
Frågar du mig skvallrar det om att marknadens aktörer är långt ifrån rationella i sin förståelse och värdering av information (nyheter). Vi människor är psykologiska varelser som ibland beter oss som flockdjur och har våra känslomässiga nycker som flödar in i våra investeringsbeslut.
Så låt oss öppna dörren för att marknadens aktörer inte är fullt rationella och att informationens inverkan på en akties pris inte är så lätt att bedöma.
Ett tankeexperiment – massans rationalitet
Vi ska börja med ett tankeexperiment för att bli varma i kläderna.
Du är på fest hos en excentrisk miljardär. Alla festdeltagare ombeds att samla sig i matsalen. Det finns runt 100 gäster, de flesta finansintresserade, på festen. På väg in till matsalen får alla festdeltagare ett papper och en penna. Miljardären ska anordna en tävling för gästerna, vinnaren får 1 miljon kronor, du är inte speciellt rik, så du vill verkligen vinna pengarna. Från det att tävling startar så får festdeltagarna inte kommunicera med varandra, gör man det blir man diskvalificerad direkt.
Miljardären förklarar och startar tävlingen:
Du och alla andra gäster ombeds att skriva ned ett nummer (heltal) mellan 0-100 på lappen och ditt namn utan att visa någon annan eller på annat sätt avslöja vad du skrivit. DU får heller inte titta på andras resultat. ALLA gäster deltar och följer reglerna inklusive du själv. Miljardären meddelar att den, eller dom, som skriver ett nummer som är närmast 80 % av genomsnittsvärdet på alla lappar vinner en miljon vardera. Efter 2-3 minuter samlar funktionärer in lapparna för registrering och räkning. Alla andra har skrivit ett nummer på sin lapp mellan 0-100 som nu samlats in.
Du fattade direkt att alla andra gäster har förstått reglerna precis lika väl som du.
Förklarande Exempel: om snittet av alla insamlade lappars nummer är 70 så vinner den lappen/lapparna och personen/personerna som skrivit 56 vilket är 80 % av snittet 70.
Innan du läser vidare - tänk på vilket tal du skulle skrivit ned på lappen.
Tankar kring tankeexperimentet ovan
Om vi inte tror att deltagarna vore fullt rationella utan rätt korkade så skulle vi utan att skämmas kunna anta att fördelningen av valda nummer skulle vara slumpmässig. Då förefaller det inte konstigt att anta att snittet skulle hamna runt 50. Då kommer vi, om vi själva var rationella och ville vinna, att skriva talet 40 som motsvarar 80 % av snittet.
Men om vi istället antar att folk var fullständigt rationella så kommer de ju inse samma sak som dig. Att bästa talet att skriva vore 40. Men i situationen då alla inser att alla skulle skriva 40 så är ju den vinnande strategin att skriva 32 vilket är 80 % av 40. Men eftersom att alla är perfekt rationella kommer du och alla andra inse att: för att vinna ska vi då skriva 26 då det närmast hamnar på 80% av 32. Och så forsätter resonemanget tills sin logiska konsekvens – att alla skriver 0.
Vi kan se det mer överskådligt i nedanstående tabell
Så om alla var fullt rationella så skulle resultat bli 0. I verkligheten känns det osannolikt att anta att alla var fullt rationella och lika osannolikt att anta alla andra inte besatt någon rationalitet alls. Är du själv fullt rationell har du viss fördel av att kunna förstå åt vilket håll gissningarna drar sig mot med ökande grad av kollektiv rationalitet. Men vilken nivå ligger massan på?
Och vad händer om man upprepar spelet. Sannolikt skulle deltagarna stegvis inse att snittet skulle dra sig nedåt och därmed sänka sina valda tal tills man når 0 på alla lapparna.
Men om vi bara spelar spelet 1 till 2 gånger är det mer vår förmåga att läsa av gruppens rationalitet än att vi är smartare än alla andra som avgör om vi kammar hem priset.
Korsning med aktiemarknaden
Precis samma resonemang är giltigt på aktiemarknaden. Många gånger ger det oss mest att kunna läsa av andra investerare än att vara smartast/veta mest. Istället för lappar med siffror mellan 0-100 så har vi investerares tanke om en akties korrekta pris. Och varje transaktion kan ses som en iteration/omgång där gruppen investerare lär sig mer om gruppens förväntningar och eventuellt förmåga att värdera aktien rätt.
Om marknaden var fullt rationell torde aktiepriset i princip ligga still mellan det att marknaden nås av information eftersom all information redan skulle vara processad och reflekteras i priset på en aktie. När ny information når marknadens aktörer skulle priset omedelbart nå den nivå som var korrekt med hänsyn till den nya informationen. Väldigt sällan ser man en aktie röra sig på detta vis. Snarare kommer information som marknaden reagerar på och det verkar som att det kan ta dagar, ibland veckor för ny information att korrekt prissättas. Aktörer ser inte på företagets framtid eller för den delen på aktiens pris på samma sätt, vilket också möjliggör handel i aktien. För när du köper så är det alltid någon som säljer till dig. Och har ni båda aktörer samma tidshorisont i era placeringar kan bara en av er göra rätt val.
Det kanske inte bara handlar om att bedöma andra rationalitet utan även förmåga att ta till sig information och processa den.
Sanning eller konsekvens
Om vi utgår från att ditt mål är att göra en kursvinst med din placering så får vi utgå ifrån att du vill köpa billigare än vad du säljer för. Du köper med tanken att aktien idag är billigare än vad den är i morgon. Frågan vi ska ställa oss här är varför. Varför ska aktien bli dyrare/ha högre pris i framtiden?
Jo för att marknadens aktörer kommer vara bereda att betala ett högre pris i framtiden än idag är den triviala förklaringen. Den mer komplicerade måste förklara varför marknadens aktörer kommer att svänga i sin uppfattning.
Implicit här är att du kunnat identifiera vad folk kommer ha för uppfattning i framtiden. För en aktie kommer alltid att handlas till ett konsensus av marknadens uppfattning om vad en aktie ska ha för pris. Här kan man ta två olika vägar. Antingen kan man anta att massan kommer att bli mer och mer rationell och eller närma sig verkligheten som en funktion av tiden och transaktionerna på vägen. Eller så utgår man ifrån att massan kan förutsägas utifrån beteendemässig grund. Men låt oss se vart man hamnar när man utgår från att massan kommer närma sig ”verkligheten” och därmed aktiens ”sanna” pris som en reflektion av aktiens ”sanna” värde.
Någonstans kan vi anta att aktien kommer att bli dyrare med tiden, dels för att aktiemarknaden som helhet har en tendens att avkasta ca 7 % per år och för att hålla jämna steg med inflationen. Men som investerare så nöjer vi oss inte bara med att få en viss avkastning till viss risk (volatilitet) utan vi vill ha så hög avkastning till så låg risk som möjligt. Vi vill köpa så billigt som möjlig och sälja så dyrt som möjligt inom vår definierade tidsram. Om vi då kan identifiera tidpunkter då marknadspriset för en aktie är för lågt eller högt så kan vi köpa eller blanka/korta aktien med tanken att aktien åtminstone ska bli korrekt värderad i framtiden. Men vad innebär en korrekt värdering?
Som vi har sett i tidigare blogginlägg om diskontering av kassaflöden DCF-modeller så är de inte helt pålitliga som bas för att utgå från rätt värde. Men det finns en annan gammal och populär metod för att gräva fram en akties ”sanna” eller ”verkliga” värde.
Värdeinvestering – The Graham and Dodd way
Värdeinvestering i denna traditionella tappning fastställer 4 olika sätt att ta fram en akties ”verkliga” värde.
I första fallet har vi ett företag som verkar inom en bransch som långsiktigt är dödsdömd (tänk skrivmaskiner när persondatorn introduceras, eller fasta telefoner i en mobil värld) då bör vi enbart värdera företaget till värdet som skulle fås ut vid en konkurs av bolaget.
I andra fallet så verkar företaget i en bransch som ser ut att överleva. Då tittar vi på vad det skulle kosta att starta en kopia av företaget. Företaget ska då värderas till kostnaden av att rekonstruera bolaget för att få fram företagets och där med aktiens ”verkliga” värde.
I tredje fallet så verkar företaget inom en bransch med överlevnadsutsikter och som dessutom har en konkurrens fördel mot konkurrenterna som tillåter företaget att ta ut övervinster. Då ska vi även värdera marknadsföring, produktutveckling och forskning och ställa i relation till företagets intäkter för att fastställa företagets verkliga värde.
I det fjärde och sista fallet ska företaget även ha levererat och i framtiden leverera uthålliga övervinster för att vi också ska kunna ta hänsyn till företagets framtida tillväxt.
Så när vi har företagets verkliga värde kan vi sedan fastställa om företagets aktie är över eller undervärderad. Är den undervärderad har vi identifierat en rabatt.
Vi kan se på grafen ovan att vi kan köpa aktien när den är undervärderad, dvs aktiens pris är lägre än aktiens ”verkliga” värde och gärna med en stor marginal. Likväl skulle vi kunna korta aktien när den är övervärderad. Tanken här är att marknadens aktörer kan drabbas av tillfälliga humörsvängningar som gör att de mister förmågan att se aktiens ”verkliga” värde.
The other way – aktiepsykologen
Den andra varianten av att förutsäga massan är att strunta i aktiens verkliga värde och istället enbart koncentrera sig på att förutsäga massan. Vad har aktörerna för syn på aktien? Vad har de för förväntningar? Hur reagerar de på ny information?
Sentiment – är glaset halvfullt?
En variant av sentimentstrading är att ta reda på vad marknaden har för förväntningar på ett företags framtid (vinster, omsättning etc.). En vanlig källa till marknadens förväntningar är att sammanställa konsensus bland analytiker om företagets framtid uttryckt genom vissa mått, ofta som vinst per aktie. Här kan man antingen bilda sig en egen uppfattning om företagets framtid. Är den sämre än marknadens konsensus så kan man spekulera i att marknaden kommer att bli besviken och sälja av aktien till fallande priser. Ser man att framtiden kommer att utvecklas mer positivt än konsensus kommer marknaden att bli glatt överraskad och aktien att handlas upp i pris. Det finns vissa som bevakar nyhetssläpp och agerar blixtsnabbt och kollar utfall mot estimat/konsensus för att sedan snabbt köpa eller korta aktien och sedan invänta den långsammare marknadens reaktion. Glädje eller besvikelse. Grundtanken här att vi placerar oss dit marknaden kommer att nå i framtiden. Här via glädje eller besvikelse.
Tanken är att estimaten och konsensus för dem kommer att diskonterats i aktiekurserna långt innan verkligheten träder fram med sitt resultat. Det är delvis därför devisen att "buy on rumours and sell on news" kan verka rätt rimlig.
Jag själv läser nyheter inte för att jag bryr mig om vad som skrivs, utan för att jag vill veta vad andra aktörer på marknaden har sett. Det gör det lättare för mig att bedöma hur de ska reagera på olika sorters nyheter.
Är marknaden positiv och ser allt rosigt (bullish sentiment) eller negativ och ser faror bakom varje hörn (bearish sentiment)?
Det går att mäta på olika sätt, till exempel vi volatilitetsindex. Är volatiliteten låg är marknadssenitmentet positivt, och är det högt tvärtom. Mäts ofta via VIX (CBOE Volatility index).
Ett annat sätt att mäta är andelen bull-produkter mot andelen bear-produkter mot ett aktieindex, t.e... i Tyska DAX index. EUWAX som mäter småsparares sentiment. Ofta används det för att göra motsatsen då det sägs att man aldrig ska följa småsparare som har minst koll.
CNN har utvecklat ett feer and greed index som består av en rad mätpunkter. Många tolkar det indexet som att marknaden upplever senimentsändringar vid extrema hög och lågpunkter.
Visa algoritmer är tränade att avläsa pressmeddelanden och nyheter för att se om de andas positivitet eller negativitet baserat på de ingående orden. Avläsningen sker blixtsnabbt och algoritmen/roboten handlar därefter utifrån senimentsanalysen. Många nyhetsbyråer släpper samtidigt sina nyheter i en vanlig form för människor och en annan form för maskiner. Gissa vem som hinner agera först..
Teknisk analys – människor beter sig förutsägbart
En annan väg att gå är att anta att mänsklig psykologi producerar mönster som återupprepar sig på olika vis om och om igen, oavsett vad som handlas. Genom att se teknisk analys som en kvantifiering av mänskligt beteende när de köper och säljer värdepapper så kan vi hitta en väg att förutspå vart massan/marknaden kommer att röra sig härnäst.
Min egen erfarenhet är att exaktheten i förutsägelsen avtar med hur långt fram i tiden vi ska förutsäga beteendet. Det är lättare att förutsäga vad du ska göra idag än vad du ska göra om 1 månad. Dock är det svårare att veta vad du gör nästa sekund än om 4 timmar. Ju kortare tid vi tittar på desto mer brus kan vi förvänta oss, men ju längre tid desto mer externt hinner inträffa på vägen som påverkar beteendet men där externa var svårt att förutse.
Teknisk analys som sådan omfattar många tekniker. Men en del av dem är candle stick patterns, det vill säga mönster i de staplar som visar hur priset förändrat sig över flertalet perioder. Dessa mönster har olika sannolikheter att återupprepa sig och kan ge en statistisk sannolikhet att hinna före massan.
Andra tekniker är trendlinjer, EWT, Fibonacci retracements, Stöd/motstånd, Stokastisk oscillator, RSI, Bullflags, tidsrytmer, Market Profile och många fler. Tekniker som jag hoppas komma att gå igenom vid framtida inlägg på bloggen.
Priset är måttstocken
Om det är så att du köper dina aktier med mål att göra en kursvinst så finns bara en måttstock. Oavsett om du hittat en akties verkliga värde eller inte så är avkastningen på din position bestämd av skillnaden mellan inköpspris och säljpris. Både ditt köp och säljpris sätts av marknaden vid varje tillfälle. Priset är det marknaden kom överens om just då att vara ett rättvist pris.
Så du blir inte rik av att ha rätt om verkligheten, du blir rik av att marknaden kommer att röra sig i termer av pris dit du vill. För om vi ska vara realistiska kan marknaden vara irrationell även över längre perioder. Sedan är det egentligen ointressant om du förutsäger massan med hjälp av ”verkligheten” eller genom att identifiera beteenden som går igen genom människor som agerar på börsen.
Men sannolikt är rationalitet och fundamenta allt mer relevant ju längre tidsperioder vi handlar på.
Vad tror du?
/K